Twenty One Capital : l'action XXI vaut moins que les bitcoins détenus

Twenty One Capital (XXI) détenait 43 514 bitcoins fin juin, valorisés environ 2,8 milliards de dollars. Pourtant, le marché ne capitalise l’entreprise qu’à 1,6 milliard de dollars, soit 57 % de la valeur de ses réserves BTC, selon les données de Bitcoin Treasuries. Le nouveau PDG, Rapha Zagury, a reconnu mardi dans sa première lettre aux actionnaires que cet écart constitue une « mauvaise allocation du capital ».

Le paradoxe est connu depuis l’arrivée en Bourse de XXI et la reprise en main par Tether, qui a racheté la part de SoftBank dans l’entreprise en mai 2026. Derrière Strategy : l’entité de Michael Saylor : XXI reste la deuxième société cotée détenant le plus de bitcoins. Mais le titre a perdu 85 % depuis son sommet annuel de 30,43 $, s’échangeant autour de 4,53 $ le 11 août, d’après Yahoo Finance.

Au programme :

• 43 514 BTC dans les coffres de Twenty One Capital, pour une valeur de 2,8 milliards de dollars.
• Une capitalisation boursière limitée à 1,6 Md$, soit un ratio valeur BTC / capitalisation de seulement 0,57x.
• Un nouveau PDG qui promet une refonte stratégique pour sortir du statut de simple trésorerie Bitcoin.

Pourquoi la décote persiste-t-elle malgré le trésor de guerre en bitcoins ?

Le bilan du deuxième trimestre répond en partie. La chute du Bitcoin de 87 316 $ à 58 605 $ entre janvier et juin a creusé une perte latente de 401,5 millions de dollars sur le seul trimestre, et porté le déficit semestriel à 1,27 milliard de dollars, selon le formulaire 10-Q déposé auprès de la SEC.

À cela s’ajoutent trois fragilités structurelles : XXI ne génère aucun revenu opérationnel, détient seulement 106,1 millions de dollars de trésorerie face à 484,5 millions de dollars d’obligations convertibles, et a nanti 16 116 bitcoins : plus du tiers de sa réserve : en garantie de sa dette. Cette stratégie d’endettement rappelle les paris risqués d’entreprises ayant succombé à la tentation des créances adossées aux actifs numériques, où un retournement brutal du marché peut précipiter une crise de liquidité.

Pourtant, cette décote profonde n’est pas propre à Twenty One Capital. Le marché a déjà sanctionné les bénéfices en berne de Coinbase lorsque la plateforme a vu ses résultats plombés par la baisse des volumes d’échange. Dans un environnement post-MiCA où les exigences de transparence se renforcent, les investisseurs sanctionnent désormais tout modèle économique insuffisamment diversifié.

Comment le nouveau PDG compte-t-il combler le fossé ?

Face à la défiance des marchés, Raphaël Zagury a esquissé une feuille de route en cinq volets : gouvernance renforcée, développement d’activités opérationnelles, outils de marché de capitaux, fusions-acquisitions et prêts à faible levier adossés au Bitcoin. L’approche n’est pas sans rappeler celle de Multicoin Capital, qui a levé 430 millions de dollars pour structurer des stratégies d’investissement à long terme dans l’écosystème.

« Cet écart peut être vu comme une mauvaise allocation du capital : nous partageons ce point de vue. vingt-et-un possède l’un des plus grands bilans Bitcoin des marchés publics. C’est un avantage réel, mais si Twenty One doit valoir la peine d’être détenue, elle doit devenir plus qu’une trésorerie Bitcoin. »

La nomination de deux administrateurs indépendants, Paul Lalljie et Karl Olsoni : le premier présidant le comité d’audit : vise à crédibiliser la gouvernance dans un contexte de turbulence actionnariale. L’ex-PDG fondateur Jack Mallers a démissionné en juillet, peu après que Tether a fusionné ses activités avec Twenty One Capital et a commencé à repenser le modèle de trésorerie, abandonnant un projet de fusion entre XXI, Strike et l’entreprise minière Elektron Energy. La restructuration en cours illustre une tendance de fond observée dans l’écosystème, où des sociétés de capital-risque comme Sequoia Capital exigent désormais des modèles opérationnels solides avant de s’engager.

À retenir

Twenty One Capital capitalise 57 % de la valeur de ses bitcoins, un écart que son nouveau PDG promet de réduire en transformant l’entreprise de simple caisse de réserve en holding opérationnelle. À l’image de Capital International qui s’est exposé au Bitcoin via MicroStrategy, les investisseurs institutionnels exigent désormais des fondamentaux tangibles au-delà de la simple détention d’actifs numériques. Aucune échéance précise n’a été communiquée, mais une feuille de route stratégique complète est attendue avant la fin de l’année. Sans flux de trésorerie récurrent, le marché continuera de sanctionner la décote.

Questions fréquentes

Pourquoi l’action Twenty One Capital vaut-elle moins que ses bitcoins ?

La décote résulte d’une combinaison de facteurs : une perte semestrielle de 1,27 milliard de dollars, l’absence de revenus opérationnels, et une dette obligataire de 484,5 millions de dollars garantie par 16 116 bitcoins. Le marché exige une prime de risque pour ce modèle de trésorerie passive.

Quelle est la stratégie du nouveau PDG pour réduire cet écart ?

Raphaël Zagury a présenté un plan en cinq volets : gouvernance renforcée avec deux administrateurs indépendants, développement d’activités génératrices de revenus, outils de marché de capitaux, fusions-acquisitions et prêts à faible levier adossés aux 43 514 BTC détenus par l’entreprise.

Twenty One Capital risque-t-elle un appel de marge sur ses bitcoins nantis ?

Avec un ratio mNAV de 0,70x après dette et un cours du Bitcoin au-dessus de 58 000 $, le risque immédiat est contenu. Cependant, les 484,5 millions de dollars d’obligations convertibles restent une pression structurelle en cas de nouveau décrochage du marché.