En juin 2022, Grayscale attendait le verdict de la SEC sur la conversion de son fonds GBTC en ETF spot Bitcoin. La SEC a refusé le 30 juin. Grayscale a attaqué en justice. Quatorze mois plus tard, la cour d’appel a tranché contre la SEC. En janvier 2024, le GBTC est devenu l’un des 11 ETF spot Bitcoin US simultanément approuvés. Mai 2026, ces ETF cumulent plus de 200 milliards de dollars d’AUM. Voici l’histoire complète du dossier qui a fait basculer l’institutionnalisation du Bitcoin.

À retenir

  • 30 juin 2022 : la SEC rejette la conversion GBTC en ETF spot, invoquant des risques de manipulation de marché
  • 23 août 2023 : la D.C. Circuit Court juge le rejet « arbitraire et capricieux » et oblige la SEC à reconsidérer
  • 10 janvier 2024 : la SEC approuve simultanément 11 ETF spot Bitcoin, dont le GBTC converti
  • Mai 2026 : les 11 ETF cumulent >200 milliards de dollars d’AUM et détiennent ~6 % de l’offre BTC en circulation

Que demandait Grayscale en juin 2022 ?

Grayscale, premier gestionnaire crypto institutionnel américain, exploitait depuis 2013 le Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) — un fonds fiduciaire détenant du bitcoin physique mais coté en OTC sous forme de parts non-rachetables. Conséquence : les parts GBTC se négociaient avec une décote chronique vs la valeur réelle du BTC sous-jacent (jusqu’à -48 % en novembre 2022, contre -32 % au moment du verdict 2022).

La conversion en ETF spot aurait permis le mécanisme classique de création/rachat des parts, fermant l’écart entre prix de marché et valeur nette. Grayscale avait mobilisé l’arsenal complet :

  • 99,96 % des commentaires publics SEC favorables à l’approbation, selon la lettre aux investisseurs Grayscale de juin 2022
  • Accord avec Virtu Financial et Jane Street comme participants autorisés (annoncé via Bloomberg, 27 juin 2022)
  • Argumentaire juridique fondé sur la loi de 1934 (Section 6(b)(5)) et les approbations récentes de produits ETF futures Bitcoin

L’analyste Eric Balchunas (Bloomberg) estimait alors les chances d’approbation à 0,5 %. Le marché ne s’attendait pas à une victoire.

Pourquoi la SEC a-t-elle rejeté en juin 2022 ?

Le 30 juin 2022, la SEC publiait son ordre de rejet (34-95180) avec deux motifs principaux. Premier motif : la SEC affirmait que NYSE Arca n’avait pas démontré que le marché spot Bitcoin était suffisamment résistant à la manipulation pour héberger un produit ETF. Second motif : Grayscale n’avait pas prouvé qu’il existait un partage de surveillance (« surveillance-sharing agreement ») avec un marché réglementé de taille suffisante.

Cette argumentation était paradoxale : la SEC avait approuvé en octobre 2021 le premier ETF Bitcoin futures (ProShares BITO), basé sur des contrats à terme du CME — alors que ces contrats sont eux-mêmes dérivés du marché spot. Si le spot était trop manipulé pour un ETF spot, comment justifier un ETF futures basé sur ce même spot ? C’est précisément cette incohérence qui allait faire basculer le dossier en cour d’appel.

Comment Grayscale a-t-il gagné en cour d’appel en 2023 ?

Le 29 juin 2022, deux jours après le rejet, Grayscale déposait une plainte devant la D.C. Circuit Court of Appeals, juridiction fédérale spécialisée dans les recours contre les agences réglementaires. L’argument était simple : la SEC avait approuvé des ETF Bitcoin futures sur le même sous-jacent, donc le rejet de l’ETF spot était une décision arbitraire au sens du Administrative Procedure Act.

Quatorze mois plus tard, le 29 août 2023, la cour d’appel a tranché en faveur de Grayscale. La décision unanime qualifiait le rejet SEC d’« arbitraire et capricieux » (arbitrary and capricious), formulation juridique très défavorable à l’agence. La cour ordonnait à la SEC de reconsidérer sa décision sans pouvoir s’appuyer sur les motifs précédemment invoqués.

Pourquoi la SEC a-t-elle approuvé 11 ETF spot en janvier 2024 ?

À partir de septembre 2023, la SEC ne pouvait plus refuser les demandes ETF spot sur des motifs jugés invalides par la cour. Plusieurs gestionnaires ont alors déposé ou ré-activé leur dossier : BlackRock (IBIT), Fidelity (FBTC), ARK 21Shares (ARKB), Bitwise (BITB), VanEck (HODL), etc.

Le 10 janvier 2024, la SEC approuvait 11 ETF spot Bitcoin simultanément dans une déclaration historique du président Gary Gensler — qui précisait toutefois que cette approbation ne valait « ni endossement ni recommandation ». Le GBTC était converti en ETF spot le même jour. Volume cumulé du premier jour de cotation : 4,6 milliards de dollars, record absolu pour des lancements simultanés.

Quel est l’état du marché ETF Bitcoin spot en mai 2026 ?

Deux ans et demi après l’approbation, l’institutionnalisation a explosé bien au-delà des projections. Voici les chiffres consolidés The Block au 7 mai 2026.

Indicateur Valeur mai 2026
AUM cumulé 11 ETF spot BTC >200 milliards de dollars
Bitcoin sous garde ~1,2 million de BTC (~6 % de l’offre)
IBIT (BlackRock) — leader ~66 Md$ / 810 000 BTC (≈30 % du marché)
FBTC (Fidelity) — n°2 ~25 Md$
GBTC (Grayscale) — historique ~22 Md$ (en baisse continue post-conversion)
Concentration BlackRock + Fidelity ~80 % des flux nets cumulés

GBTC, malgré son antériorité historique (le fonds existait dès 2013), a perdu progressivement sa position dominante face à IBIT et FBTC. La raison principale : frais de gestion. GBTC facture 1,5 % par an (vestige de son passé fiduciaire fermé), contre 0,12 à 0,25 % pour les nouveaux entrants. Sur des montants institutionnels, l’écart compose vite.

Que retenir aujourd’hui de cet épisode ?

Le combat Grayscale-SEC est devenu un cas d’école dans plusieurs domaines.

Sur le plan juridique : il a établi que l’argument « risque de manipulation » ne pouvait pas être appliqué de manière incohérente entre ETF futures et ETF spot sur le même sous-jacent. Cette doctrine a été reprise dans plusieurs autres dossiers crypto SEC depuis (notamment sur les ETF spot Ethereum, approuvés en juillet 2024).

Sur le plan stratégique : il a montré qu’un acteur crypto avec des moyens juridiques et opérationnels suffisants pouvait forcer la main du régulateur via les voies de recours fédérales. Cette prise de conscience a contribué à structurer l’écosystème des conseillers juridiques spécialisés crypto-réglementaire à Washington.

Sur le plan historique : le 10 janvier 2024 marque le basculement institutionnel du Bitcoin. En 2 ans et demi, le profil du détenteur médian de BTC est passé de retail / holders idéologiques à gestionnaires d’actifs sous obligations fiduciaires (cf. notre analyse on-chain 2026 qui détaille comment cette mutation déforme les indicateurs historiques).

Notre lecture éditoriale Le rejet SEC de 2022 et son retournement en 2023-2024 illustrent une réalité que beaucoup d’observateurs avaient sous-estimée : la régulation crypto américaine n’est pas monolithique mais arbitrée par les cours fédérales. Cela a des conséquences durables — y compris pour les dossiers en cours en 2026 (ETF Solana spot avec staking, ETF actifs panier, qualification stablecoins post-Genius Act). Quand la SEC bouge en 2024-2026, elle bouge sous contrainte juridique, pas par conviction.

À retenir

Le « verdict imminent » de juin 2022 a tourné à un rejet brutal de la SEC… mais ce rejet a déclenché la procédure judiciaire qui a abouti à l’approbation simultanée de 11 ETF spot Bitcoin en janvier 2024. À mai 2026, ces produits cumulent plus de 200 milliards de dollars d’AUM et redéfinissent la structure du marché Bitcoin. Pour l’investisseur curieux des prochaines étapes (ETF spot Ethereum avec staking, ETF actifs alternatifs), cette saga reste un cas d’école : aux États-Unis, la régulation crypto se gagne aussi devant les tribunaux. Pour aller plus loin, consulte notre guide complet sur l’ETF IBIT de BlackRock.

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